S交易折扣反映了资产估值和实际价格之间的差异。市场不缺买方：每年交易额不断上升，也有更多买方涌入市场。但为何折扣深？本文试图解读折扣来源和应对措施。

　　S交易打几折？看似简单，也是一个最难回答的问题。本文试图从理论研究的角度来剖析折扣的由来，并针对卖方出售资产给出应对措施，试图一劳永逸地来解读这个老生常谈的话题。

　　这篇论文提供了很好的可参考依据：“在2006-2014年中间的交易，从不同中介统计的折扣率为13.8%。在2008/09金融危机中，折扣方差急剧增大....2009金融危机时，平均交易价格为NAV的54%....10-13年为84-86%...到2014年为93.4%”

　　折扣通常是指资产的交易价格除以基金GP给出的资产净值。资产净值是指标的基金所有被投企业股权的评估价值汇总，减去基金的待付业绩提成和当期运营费用。用公式表达则为：

　　进一步拆分等于：（基金份额真实价值 - 流动性折扣 - 交易成本）/ [(GP评估的企业价值 x 股权比例）- 待付业绩提成]

　　简单为概括：折扣反应的是市场的买方因素 + 标的因素。由于GP通常会在季度运营报告调整被投企业的股权价值，基金份额的真实价值又需要反应如下参数：

　　所以抛开买方因素（流动性折价和交易成本），倘若一个资产的定价是100%（没有折扣），它有几个隐含的假设：

　　只有当以上所有前置条件有效的情况下，排除所有标的自身的因素，折扣才是真正反应买方为卖方提供流动性，卖方所需支出的交易成本。从上述论文可以看出，在市场健康的情况下，折扣率平滑在80-90%；在极端市场情况中（例如金融危机），除了流动性溢价提升，以上部分或全部四点前述条件部分成立/不成立，才会出现极端5-6折的交易价格。

　　到底平均打几折？买方都是谁？假如资产好，为什么有人要买卖？我们经常得到的卖方反馈是，买方给的报价太低，是不是市场上并没有那么多买家。

　　人民币市场买方很多：笔者可以统计在2023年发生工商变更的S交易规模约314亿元，在今年预计达到400-500亿；光是2024上半年就有200多个买家完成了工商变更，显然交易非常活跃。所以笔者认为，在资本市场极度动荡的情况下，标的自身因素是主要的折扣来源。

　　首先二级市场可比估值体系，不具备强有效性。结合近期IPO变化和股价波动，除了个别标的以外，小盘股并不像美股具备市场有效性。中概/港股解禁后大跌，A股此起彼伏案例屡见不鲜。这对用可比法评估一级市场未上市企业难。大部分市场参与者已经对此点形成较强共识，因此也令市场普遍认为估值定价是S交易的难点。

　　第四，成长资产估值体系缺乏及时性。中国大部分基金按照成本法或上一轮融资估值，来出具基金运营报告。并且国资和金融机构为了财务报表的持续盈利增长，要求估值许涨不许跌，对于在近期12个月内未融资/市场环境发生重大变化的公司来说，这降低了标的资产估值的有效性。特别是21/22年完成融资的企业，即使从23年下半年开始资本市场和经济环境发生转变，许多基金报告依然还是维持此前的融资估值。

　　不同的卖方也有各自的判断维度。S交易通常来说，出售方可以是LP卖份额，也可以是GP做接续基金。GP有更多的被投企业信息，来做出上述深度纵向的判断和预期；而LP有更多的基金覆盖，可以通过其他一级市场企业的估值和发展水平，进行横向的判断。由于S资产本身是一个组合，采取更加保守的假设，也是应对信息缺失或不对称情况的平衡措施。

　　第三步，在继续持有和出售之间做出权衡，确定交易目标，计算合适的资产折扣率。有了退出价值的DCF，就可以通过一个要求收益率，计算出今天标的资产的价值。在笔者过往交易成功案例中，因客观因素（例如母基金产品到期）或LP出现急迫流动性需求不得不卖的情况占大多数。这是因为，买方对投资收益率有一定要求，低于卖方的资金成本或放弃这块收益产生的附加价值，有利于帮助买方将收益提升到自己的预期。例如，卖方接近破产，融资成本在年化40%以上，它愿意通过交易让渡给收益给买方。按照4年的投资周期，每5%的预期收益率差，就意味着20%的价差空间。倘若卖方的融资成本低，或对于资产预期收益远高出市场平均水平，则难以达成交易。

　　所以结合标的资产的情况，卖方需要清楚自己的标的资产、融资成本/资金使用效率、交易目标，来制订预期收益率和决定折扣区间。

　　总体而言，落到具体案例，折扣率也看行业和企业阶段。上市预期明确、企业财务健康、融资节奏良好的资产，折扣率低或几乎没有折扣，这些在硬科技赛道尤其显着；20/21年最后一轮融资的消费类企业，退出估值逻辑从P/E倍数对齐A股上市公司到港股上市公司，加之投资人对流动性的顾虑，导致现下折扣率大；收益结果0/1分化严重的医疗资产，折扣率难以制订，导致难以成交；一个份额里面的早期B类项目，因为退出周期长，通常折扣率也更大。一般卖方很难接受亏本卖，所以近几年交易也可以看出，基金规模和行业偏好都出现一遍倒的情况，主要是小规模硬科技基金。

　　一是靠关系从上往下推交易。与盲池基金（更看重团队）和直投项目（快速初筛）不一样：1）S交易需要耗费执行团队资源，这包括梳理基金现状和对于被投企业进行建模；2）由于投资久期更短，业绩立竿见影，团队也承担了真实的业绩压力。领导必然有决策权，但也依赖于执行团队，对于海量资产给出判断和建议，并结合整体项目漏斗安排优先级。

　　其次，市场噪音、动机误读或机密信息外泄，也会对被投企业和GP产生负面影响，导致其配合程度下降，甚至造成交易流产。

　　这两种情况，追根溯源反映了：1）卖方无法对于资产进行有效判断，希望完全借助市场来定价；2）即便有报价也无法判断其有效性，所以希望找更多的买方；3）对于买方市场和流程不理解，又希望立竿见影。考虑一个活跃买方每年要筛选150到300个项目，评估资源非常有限，需要卖方提前充分准备。受制于未来合作的可能性和维持市场友好关系，除了委婉拒绝，买方也可能会给出模糊反馈，容易导致卖方无法判定询价资源的倾斜。

　　第一，了解市场交易标的。这里人民币市场比较方便地方在于工商透明，虽然变更由一定延迟性，但观察整体市场标的基金的总规模、行业赛道、Vintage可以快速总结出一些市场规律。在赋航资本团队整理的《S市场2024年中分析报告》有更详细的分析。

　　第二，根据买方出资属性匹配合适的范围。不同的买方对于GP要求、基金DPI回款期限、账目浮盈都有不同；例如保险只能投资符合331的GP；信托/银行系LP有强制的DPI年限要求；S基金/母基金对于GP品牌度包容度更高。有国资属性的S基金更看重GP品牌和其他LP背景，历史上投资Early S更多，并更愿意与国资交易；财务诉求的买方更加倾向于Mid/Late S；民营的S基金或个体决策效率高，但出资规模受限。

　　第三，定位认知和投资偏好。现下许多LP有交叉验证的渠道，倘若还有直投能力和口袋，对于企业也会有更独立的判断。通常来说，1）过往投资轨迹产生的认知，2）目前建仓的进度情况，会很大程度影响单一买方在同类机构中对于标的资产的定价，这里可以通过查阅工商数据和口头交流来做进一步的了解。比较幸运中国市场的工商信息透明程度高，卖方可以汇总潜在买方所有已投项目和通过GP覆盖的企业，或高频的买方沟通，来横向对比和总结。在交流项目时候，除了避免负面评价对方已投项目，转让方还可以重点了解其现下建仓方向和对不同资产的观点，来判断买方对于标的涉及行业的喜好程度。

　　买方对重点项目或者GP的过往认知和认可，能提升交易沟通效率和定价。反而言之，倘若标的基金涉及过往被否的企业或对GP有顾虑，则整个交易需要更多的论证工作。卖方可以根据：1）自身买方市场覆盖和认知程度、2）横向对比所有市场竞品资产来分析标的、3）提前制订交易目标和明确流程，来决定投入内部资源还是聘请第三方中介，来评估和执行一笔交易。

　　S交易折扣反映了资产汇报估值和实际能够成交价格之间的差异。市场每年交易额在不断上升，也有更多的买方涌入市场，所以市场并不缺买方。笔者认为：普遍认为高的交易折扣率，更多来自于标的因素。这主要是因为中国市场这两年资本市场变化快、行业热点轮动、IPO收紧，再加上成长资产许多公司估值已经倒挂，未明确减值。

　　中国S市场仍然年轻，不充分具备以上三个条件，这就导致折扣方差大，资产之间缺乏可比性，整体交易转化率低。

　　本文主要阐述了折扣的形成和提升价格的应对办法。其他事务性事项，例如税务、法务、国资出售流程、优先受让权、如何尊重GP的诉求，对成交也至关重要，但篇幅有限在此不做赘述。希望本文可以抛砖引玉，结合笔者6年的S交易经验，为有意向出售资产的卖方，提供一条清晰可执行的交易路径。