2020年12月10日，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点。2021年11月29日，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。这也意味着继北京之后，第二家S基金交易所即将登场，也同时意味着VC/PE退出渠道的再拓宽。

　　当前，我国私募股权基金退出渠道依旧相对单一，由此产生了大批存量资产亟待处理，这也为我国私募股权二级市场的发展奠定了基石。作为缓解一级市场的流动性，促进资金与资产的协调分配等诉求，私募股权二级市场应运而生。

　　二手份额交易的热度，从2018年开始就从来没有衰减过，市场和相关政策部门也做出了相当多的努力和尝试。而近两年，我国S市场越发受到更为广泛的关注，甚至被业内人士称为S基金真正的元年。尤其是在北京股权投资和创业投资份额转让试点落地之后，市场上S基金的参与者也越发呈现出多元化的趋势。市场化母基金、政府背景、理财子、保险等资金等也逐步开始了对S策略的布局。

　　根据中国证券投资基金业协会发布的《私募基金管理人登记及产品备案月报（2021年12月）》，截至2021年12月末，中国存量的私募股权基金规模为10.51万亿元，大量已到期和即将到期的私募股权基金面临着退出问题，大多通过IPO方式实现退出。其实，S基金作为私募股权基金退出方式的一种，正逐渐进入大众视野。什么是S基金呢？具体优势又有哪些？本文将为大家逐一介绍。

　　S基金（Secondary Fund），也称二手份额转让基金，它是专注于私募股权二级市场的基金，投资于私募股权投资基金的二手份额或投资项目组合。这里的“二级市场”是指私募股权基金的二次转让市场。

　　S基金是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。与传统私募股权基金的不同之处在于，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。

　　对于投资S基金的LP来说，S基金公司扮演GP的角色，负责管理S基金并投资其他基金和项目；对于标的基金的GP来说，S基金则充当LP的角色，按照议定价格从有意转让的LP手中收购二手份额，从而成为投资该基金的新LP。

　　LP型交易是最常见的S基金交易模式，此类交易相当于一个私募股权基金的投资者将所持有的私募基金股权份额出售给其他投资者，新进购买方将代替原有LP。原LP通过LP型交易实现提早套现、调整投资策略、规避IPO退出限制和锁定基金回报等目的。

　　直投型交易中S基金购买的不是基金份额，而是卖方直接持有的一家或者多家公司的股权，表现为部分或者全部股权的转让。交易完成之后，S基金便拥有了标的公司的直接所有权，而不是通过基金来间接持有标的公司的股权。此种交易使原有的投资方及时套现，并且避免增加零散售卖资产的时间和成本，同时避免拆分投资管理团队。

　　扩充资本型S基金交易是指私募股权基金向S基金增资，扩大基金规模的一种交易形式。对于S基金而言可以投资该基金原有的投资组合，并且无需设立新的GP管理项目。通过该交易模式，可以解决GP募资难题、增加基金规模、并为现有LP提供增资机会。

　　收尾型S基金交易是指S基金购买即将到期的私募股权基金剩余资产，以帮助全部原有LP提前退出，加速锁定基金回报。若S基金选择新设GP进行管理，还可以使得原GP更快释放管理精力。

　　盲池是指私募股权投资基金募资之时，由于底层资产尚未确定，基金投资人对基金未来投资的底层资产存在盲区。相比之下，S基金参与投资时常常处于投资后期，购买的一般是已经持有相对确定底层资产的基金份额，该基金份额对应的投资组合较为清晰，透明度更高，表现不佳的资产也无所遁形。通过对要收购的基金或项目开展充分尽调，S基金团队对基金份额及底层资产可以进行更为准确的定价，以满足LP的预期回报。

　　私募股权基金的存续期一般在8至10年左右。而在投资人开始出资后的4、5年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得整体净现金流为负，平均需要3-6年才能取得收支平衡，LP们才开始获得回报，而S基金在基金较为成熟的时期进入，缩短了负业绩状态期间，因此能够获得更短的回报周期。杨春宝律师团队持续为您精选优质法律实务文章。

　　‍由于S基金的投资活动受到市场环境的影响很大，又充满机会性，所以许多S基金都会采取极度分散化的策略，在寻找标的时，也会在成就年份（Vintage Year）、地区和行业等方面充分分散投资组合，以控制风险。有时，S基金的投资组合横跨数年，因此还具有一定抗周期的作用。‍

　　S基金受让子基金或项目时，一般会享有一定折扣优惠，因此S基金IRR（内部收益率）通常会高于受让子基金。根据Capital Dynamics的统计，S基金的平均IRR高达16.7%，较传统私募股权基金高4.1%。

　　多年前，投资人可能因为当时不看好、未抢到投资份额等各方面原因错失掉一些好项目，但S基金可能给投资人重拾该项目的机会。

　　根据《合伙企业法》第七十三条，“有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。”虽然法律条款并未规定禁止LP转让，但在实际执行中，往往应根据有限合伙协议的规定和现实情况综合考量，因为合伙企业高度强调人合性，故应尊重合伙人之间的意思自治。S基金受让份额未依照有限合伙协议约定得到GP或者相关合伙人同意、S基金不符合有限合伙协议约定的投资者要求等都可能导致交易的失败。

　　2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）出台，对于大资管业务（包括私募股权基金）进行统一监管，重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制。虽然目前针对私募股权基金的新规尚未落实，但S基金也应避免因“嵌套”层数过多而可能触发的禁止性监管行为。

　　根据《企业国有资产交易监督管理办法》、《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》等相关法律法规之规定，如过S基金拟受让的基金份额属于国有资产或权益的，应依据相关法律法规进行评估、进场交易等程序。否则，可能导致交易落空，或导致相关人员承担法律责任。

　　在发展已经初具规模的海外PE二级市场，许多大型PE公司纷纷推出S基金产品，同时出现了专注于S基金业务的基金公司，如Coller Capital、Montana Capital Partners、NewQuest Capital Partners等。近期有新闻称，目前全球最大的S基金Ardian（管理规模达1200亿美元）正在准备上市。2020年，Ardian完成募集了190亿美元规模的Ardian SecondaryFund VIII基金，这是迄今为止全球规模最大的S基金。

　　中国的S基金发展较晚，2010年以后才逐渐出现，发展速度也一直较慢，相比欧美国家的S基金，其市场影响不大。但是后续随着权益类基金的发展，S基金市场很可能会随着监管和交易细则的落地推广，出现一波增长。根据中国证券投资基金业协会发布的《私募基金管理人登记及产品备案月报（2021年12月）》，截至2021年12月末，中国存量的私募股权基金规模为10.51万亿元，大量已到期和即将到期的私募股权基金面临着退出问题。根据清科研究统计，2021年中国股权投资市场退出案例中，68%通过IPO退出，19%通过股权转让退出，其余通过回购、并购等方式。

　　我国政府在政策上也在积极响应国内PE二级市场的到来。2020年12月10日，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点。2021年11月29日，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。与此同时，我国其他省市，如广州、深圳、苏州、青岛、淄博、三亚等也在陆续出台政策鼓励发展S基金。

　　S基金作为私募股权基金二级市场重要的参与者，为私募股权基金的退出注入新的活力。目前，我国S基金在发展速度、发展规模等方面相对于欧美国家还存在一定差距，同时，我国在S基金和私募股权二级市场领域的相关规范、交易规则也存在很大的完善空间。但随着我国资本市场的不断发展、各地政策陆续出台，S基金市场蓬勃发展将是大势所趋。相信未来几年内，就会有更多优秀的基金管理人借鉴海外S基金的宝贵经验，推出一系列S基金产品。而LP们也可以与时俱进，充分利用S基金的特征，灵活调整资产配置。只有交易各方都对S基金保持理性期待，才有利于PE二级市场长远、健康的发展。